整合营销服务巨头三人行（605168.SH）正试图通过跨界投资切入算力基建赛道，这一战略动作在引发市场关注的同时也招致了监管问询。据投资参考网报道，公司近日披露了总额达4.71亿元的两项对外投资计划，旨在通过设立合伙企业与增资地方数据公司的方式，布局北京与芜湖两地的数据中心项目。然而，在标的资产尚无营收且处于亏损状态的背景下，这笔占其最近一期经审计净资产17.29%的重仓投资，其商业逻辑与资金安全性正成为资本市场审视的焦点。
此次跨界并非单一维度的资金注入，而是构建了一个多方参与的联合投资架构。三人行联合全资子公司北京三人行时代智算科技有限公司，以及中联数据集团下属的宁波汇鑫富企业管理有限公司，共同设立了总认缴出资额为2.325亿元的北京众联云港壹号企业管理合伙企业（有限合伙）。在这一架构中，三人行以60%的出资比例认缴1.395亿元，时代智算与汇鑫富各认缴20%即4650万元。该合伙企业被定位为数据中心专项投资运营平台，首期目标直指北京房山数据中心项目，计划收购北京中联云天数据科技有限公司100%股权。值得注意的是，该房山项目位于燕房组团核心地块，总建筑面积约7.49万平方米，目前已集齐国有建设用地使用权证、节能审查批复及供电接入评审意见等全套合规手续，显示出标的资产在前期合规性上具备一定基础。
在资金实缴节奏上，三人行展现了相对审慎的现金流管理策略。针对合伙企业的出资，公司计划在成立后缴付第一次实缴款1.625亿元，剩余7000万元则安排在2027年1月31日前缴付。与此同时，时代智算还以自有资金或自筹资金2.85亿元增资芜湖云港数据科技有限公司，取得其33%股权，其中1.98亿元计入注册资本，8700万元计入资本公积。这笔增资款的支付同样分期进行，分别为协议签订后10个工作日内支付9800万元、2026年10月31日前支付1亿元，以及后续支付8700万元。这种分阶段的资金安排，在一定程度上缓解了上市公司短期内的现金流压力，也为后续项目的运营验证留出了缓冲期。
然而，从标的资产的财务基本面来看，此次投资面临着显著的不确定性。以芜湖云港为例，该项目位于“东数西算”国家枢纽芜湖数据中心集群三山经济开发区，预计装机容量130MW，主要面向头部互联网企业提供定制化服务。但截至2026年6月30日，芜湖云港的资产总额为1.42亿元，负债总额却高达1.43亿元，净资产为-116.11万元。更为关键的是，该公司在2025年度及2026年上半年均无营业收入，且净利润为负。在标的公司尚未产生正向现金流的情况下，三人行通过合伙企业及子公司的大额投入，本质上属于典型的风险投资，其回报周期与盈利拐点尚不明朗。
尽管面临财务层面的挑战，三人行在交易结构设计上仍试图通过条款设置来保障上市公司利益。在芜湖云港的治理结构中，董事会由3人组成，时代智算仅提名1人，上海中数云天数据科技有限公司提名2人，这意味着上市公司在经营决策上并不占据绝对主导权。但作为风险对冲，公司在远期安排中设定了明确的并购触发条件：若芜湖云港未来实现稳定运营且预计可实现正向净利润，上市公司存在意向通过发行股份及支付现金相结合的方式，收购上海中数云天所持剩余67%股权。同时，利润分配环节设置了优先回本机制，这在一定程度上为上市公司的本金安全提供了制度性保障。
从公司主业背景来看，三人行当前的核心收入仍高度依赖整合营销服务，其中广告投放代理收入占主营约81%。在传统广告业务增长承压的宏观环境下，向数据中心等重资产、长周期的算力基建转型，无疑是公司寻求第二增长曲线的激进尝试。目前，上述两项投资按连续12个月累计计算合计4.71亿元，已获公司第四届董事会第十九次会议审议通过，无需提交股东会审议，且不构成关联交易或重大资产重组。不过，鉴于跨界投资的复杂性，上交所已于2026年9月8日向公司发出对外投资相关监管工作函，要求就投资必要性、标的资产估值及风险控制等问题进行说明。对于三人行而言，如何在确保主业稳健的前提下，有效管控数据中心项目的建设与运营风险，将是决定此次跨界成败的关键。
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