8月25日，古法手工金器第一品牌老铺黄金（06181.HK）发布2026年中期业绩。上半年公司实现销售业绩（含税）227.8亿元，同比增长60.6%；营业收入198.08亿元，同比增长60.3%；净利润42.67亿元，同比增长88.2%（经调整净利润43.17亿元，同比增83.6%）；毛利率由38.1%升至41.3%，净利率由18.4%升至21.5%。公司拟派中期股息每股18.02元，较上年同期的9.59元增长88%。这份报表不可谓不亮眼，但”超预期”一词却需审慎使用——市场此前预期的净利润约49.9亿元，实际值仍有约7亿元缺口。更值得追问的是，数据的”含金量”是否存在结构性分化。
华美之处无需回避。多品类协同增长强劲：金器品类实现三位数销售增长，成为新增长极；线上渠道收入44亿元，同比暴增171.9%，占比由13.1%跃升至22.2%；境外收入33.17亿元，同比大增107.8%，占比提至16.7%。截至6月末，忠诚会员约73万名，较2025年末增长20%，消费者与路易威登、爱马仕、卡地亚等五大国际奢侈品牌客群的平均重合率升至84.6%。弗若斯特沙利文数据显示，老铺黄金在进入的35家商场平均单商场销售业绩超5亿元，单店效、坪效继续在全球奢侈品集团中排名第一；在中国内地营业收入排名全球奢侈品牌第二，前五名中唯一为中国品牌。经营现金流实现20.08亿元净流入，扭转此前连续净流出态势。存货跌价准备仅919万元，尚未显现实质减值压力。
但蝴蝶翅膀已在拍动。上半年最大的隐忧，并非净利润增速低于预期几个百分点，而是两个季度之间的业绩断崖。根据一季度内幕消息公告，老铺黄金Q1收入区间为165亿至175亿元、净利润36亿至38亿元；结合半年报数据推算，二季度收入仅约23.1亿至33.1亿元，净利润约5.2亿至7.2亿元——环比降幅均超80%。公司解释，二季度面临国际金价从1月约5500美元/盎司跌至6月约4000美元/盎司的回撤（最大幅度约30%，创2013年以来最大），叠加一季度金饰需求提前释放、行业淡季等多重因素。
业绩断崖已在股价上刻下印记。1月26日，老铺黄金盘中触及884.35港元的历史最高点，此后一路下行。7月27日发布正面盈利预告后，股价反而大幅回调，盘中最低探至282.2港元。截至8月26日收盘，股价报402.8港元，较历史高点回撤54%，市值约689亿港元。业内分析认为，资本市场对老铺黄金的估值逻辑正在发生切换——从奢侈品赛道的高溢价估值，逐步向普通珠宝企业回归。国信证券研报将Q1与Q2的分化归因于金价周期扰动，而同期AI板块行情火热分流资金，亦加剧了消费品板块的调整压力。
存货则是另一面棱镜。截至6月末，公司存货190.18亿元，较2025年末增长18.5%，占总资产比例超过75%，远高于黄金珠宝行业平均约40%的水平；存货周转天数由216天升至271天。公司坚持不做金价对冲，全部以现货实物持仓。在金价上行周期，这一策略能充分释放盈利弹性；一旦金价持续下行，巨额存货的减值风险将直接冲击利润表。尽管当前仅计提919万元跌价准备，但金价从5500美元至4000美元区间逾27%的波动幅度，已使这种”零对冲”策略的风险敞口暴露无遗。
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